从个案看市场牛熊结构

日前,五粮液(000858)因涉嫌三方面违法违规遭监管部门调查,其中一项就是披露的主营业务收入数据存在约10亿元的差错。尽管这一事件将在历史上留下多大的影响力尚未有定论,不过,本次证券稽查个案给予市场投资人的某种重要信号则不可不察。为何牛市期间不会发生上述类似案件,而到了股市调整周期往往导致诸多问题暴露出来？对比历史曾经发生的银广夏与蓝田股份及在美国的安然股份等事件,从中或许可以找到一些答案。

在市场牛市期间,企业利润的增长往往被看作正常现象,而一旦落入熊市,那么业绩较好的企业往往会陷入自己提前挖掘的陷阱之中。牛市的光辉形象在投资者的追捧下,往往显得格外“真实”。然而,一旦落入熊市阶段,随着实体经济与高估的市值之间的差距越大,投资者对业绩优秀企业的疑虑也越深。在这种情况下,除了监管机构的职能外,投资者在这种对业绩是否真实的探究过程中,本身就可能充当“杀虫剂”与“检察官”的角色。

从美国的历史经验来看,美国企业在牛熊市的交替中,往往会在牛市夸大业绩或在熊市压低业绩。这种现象可以按照索罗斯的“反身性原理”来解释。在牛市中,随着股票价格的不断上涨,企业利润也会相应增加,这种增加或许是因为企业经营本身的原因,也可能是为了应付投资者和专业投资机构的需要。同时,企业高管层或大股东为了自身的利益,不惜业绩作假来提升企业市场价值,从而为自身牟取更高的利益和报酬。而一旦落入经济下降周期,前述业绩做假与虚增行为往往得不到真实数据的足够支持,此时,专业投资者与监管机构就往往充当“啄木鸟”的角色,在企业经营枝繁叶茂的表面,找到“害虫”。因此,从美国上市公司的惯例看,在牛市中充分利用的业绩表现应该在熊市黯然退场,如果哪家企业敢在熊市制造业绩泡沫,即使能够获得“弱市明星”的称号,也往往会得到监管机构以及投资者的重视,不可避免没有好下场。因此,美国上市公司通常的做法是,趁着股市行情下跌之际,企业将前期虚增利润通过计提减值准备等方式及时冲回,调整熊市业绩的下滑,从而确保为牛市利润的重新上升做准备。

笔者认为,对监管机构而言,五粮液应该不仅仅是个案。“厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。”与历史上银广夏与蓝田股份等业绩做假主要为民间调查所不同,本次对于五粮液的调查源于监管机构的积极主动,同时,监管机构的专业能力亦在本次事件中有所体现。或许我们可以合理地推测,五粮液本次暴露出来的问题,也许仅仅是本轮监管机构彻查违规上市公司的标志性起点,可以预计,后面仍将会有某些看似风光的上市公司不幸中弹,未来还将有更多的“蟑螂”被人民群众和监管机构揪出来。与此同时,伴随着本轮业绩打假浪潮的开启,牛市中做假的上市公司不免加快在熊市“挤水分”的进度,而这种“挤水分”的行为又将进一步加速业绩的下滑以及彰显上市公司高估值,未来只有股价的下跌才能获得更好的投资价值,这又将加速市场的调整。

总结历史经验可知,每次熊市的发展似乎都与上市公司做假被查相互关联,是做假事件本身导致熊市加速下跌？还是熊市加深下跌导致做假公司被查？孰是孰非及其因果关系在笔者看来并不重要,更为重要的是,五粮液被查事件的出现或许预示着A股的调整恐怕仍将继续。（作者系华林证券研究中心副主任）

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