从产能过剩企业发股之争看市场制度缺失

产能过剩企业该不该发股的争论,核心是如何认识市场职能。几乎百分之百的发股人和相当多的学者,直到今天仍然认为,资本市场首要职能是融资,是聚集“闲散”资金创造规模效应,却不知,现代金融市场的首要作用早已转而强调实现不可交易资产的可交易性。因此,没能为资本市场创造“可交易”机制的制度保证,将是阻滞中国证券市场发展的最大顽疾。

A股牛市不仅点燃了投资者的投资热情,同时也激发新一轮企业发股上市的热潮。对于前者,我始终认为是一种自然的市场现象,监管者不必过于忧虑或恐惧,相信市场总的讲是理性的;而对于后者,虽然也是正常的市场行为,但管理者却应该提防浑水摸鱼的现象,不可忘记去年平安增股再融资事件的教训。

最近市场传言,说包括中船重工在内的多家产能过剩企业正在积极寻求发股上市的机会,有人闻讯站出来高调反对,认为这将加剧当前经济中结构扭曲和产能过剩问题。我的观点是,这种反对有一定道理,但没涉及问题本质。

的确,如果说当前中国经济在复苏道路上还有什么障碍的话,产能过剩所反映出的结构扭曲无疑首当其冲。这一方面说明了市场有效需求出了问题,另一方面也说明资源配置效率不合理,不能为社会提供有效供给的产业占据了太多的资源,直接导致效率的低下,最终将影响经济的总体价值。因此,尽快调整眼下不合理的结构无疑是企稳之后真正开始复苏的关键所在。

但眼前的事实却是,本该萎缩（甚至倒闭）的产能过剩企业有足够的条件继续维持生存,宽松的货币政策能帮助他们获得足够的贷款,宽松的市场准入制度帮助他们发股筹资等等。但这些还不是问题的最关键所在。如果我们的市场制度可以相对完善一些的话,即使再多的资金注入到这些企业,也不会阻碍市场调节职能的发挥,甚至,像发股上市这样的行为,非但不会帮助这些企业生存,反而会加快所有权的转移速度,最终,产业结构不合理的问题是可以通过市场得以解决的。

不管从哪儿开始,调整产业结构最终都必须落实到资源占有权的转移上,说白了就是“让”资源从效率低下、产能过剩的企业手中转移到代表未来经济发展趋势、效率高的产业手中。当然,这个“让”不会是自动的,或者像过去计划经济时期的行政手段那样,而是应该借助市场机制发挥作用,通过市场的选择实现资源的再配置。但市场发挥作用的基础是完善的制度,没有制度保证,资源是不会自然而然地转移到它该去的地方的,这种制度缺失实际上就是所有权转移制度的缺失。具体说,由于中国的资本市场还没有类似美国市场的上市公司的恶意抢购制度,不管上市公司的市值多低,都不会面临被收购的风险,所以,上市公司才敢不顾经济大局而肆意发股。

在恶意抢购制度下,任何一家企业的上市都要冒很大风险,因为一旦企业的市值下降到别人可以轻易获得的程度时,企业的“生杀大权”实际上已掌握在别人手里,可能有两种结果,一是资不抵债且资产基本没有再利用的价值,此时企业将陷入倒闭困境,失去对现有资源的控制;二是企业的资产尚有一定利用价值,企业被人买走。不管是哪种情况,资源配置权都将在市场机制的作用下转移,结果是优质基因占有资源,从而推升经济价值。

回过头来看我们的市场,产能过剩企业发股上市确实是个问题,但如果我们也有恶意抢购的市场制度,这些企业的行为恰好为配置权的转移提供了方便,因为这里面无外乎两种情况:一是企业把原先没有上市的资产推向市场,这等于把更多的所有权拿出来交易,对于市场不认可的企业来说,这无疑加快了走向“退出”的步伐;二是企业资产不变,“原地”增股,这绝不会提升企业的市值,因为结构不影响价值,而“细化”了的股权却使交易变得更加便利,同样有利于企业的“变卖”。如果是这样,管理层批准这些企业发股是符合市场规律的。

发股企业也有它们的理由,“逆周期扩张”是这些理由的最核心思想,一些产能过剩企业似乎很有信心,认为当下的危机很快过去,需求将很快复苏,这种情况下打个“提前量”是眼光长远的表现。但说这话的人显然忽视了两点:谁能准确预期周期的长度？谁能保证经济复苏后你所提供的产品或服务的需求会一同复苏？金融危机给世界各国的重要警示就是:复苏的需求将大比例面向新型产业,一些高能耗、高污染、低效应的产品或服务已开始受到限制和摒弃,所以不要以为需求复苏了,什么产业都有市场了。现在处在产能过剩位置上的企业都能符合未来经济发展的新需求吗？我看未必,没有弄清实际情况,就大兴“逆周期扩张”,极有可能造成更大规模的产能过剩和更大程度的资源浪费,于公于私都没有好处。

更深入一层,产能过剩企业该不该发股的争论,核心其实是我们如何认识市场职能。几乎百分之百的发股人和相当多的学者,直到今天仍然认为,资本市场的首要职能是融资,是把“闲散”资金聚集起来创造规模效应的场所,却不知,现代金融市场的首要作用早已转而强调实现不可交易资产的可交易性。因此,不尽早为资本市场创造“可交易”机制的制度保证,将是阻滞市场发展的最大顽疾,不可等闲视之。

（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）

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